平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业pp7塑料杯能不能装开水直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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