核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循(xún)环效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩(s话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语uō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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