《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标时前期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确(què)的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低(耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标dī)位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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